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作者：李治國(guó)

自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，中國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)頻頻活躍于“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)、電力和礦業(yè)等大型項(xiàng)目的投資和融資領(lǐng)域，為“一帶一路”沿線國(guó)家各種項(xiàng)目的快速推進(jìn)和實(shí)施注入了充足的資本動(dòng)力。畢竟，這些項(xiàng)目均需要以資金的落實(shí)為根基。

但是，隨著“一帶一路”項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)際形勢(shì)的不確定性增加，國(guó)內(nèi)和國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境均出現(xiàn)了很大變化，中國(guó)資本是否能夠且繼續(xù)保持之前的規(guī)模和速度持續(xù)地向“一帶一路”項(xiàng)目提供融資，以及以何種方式、幣種、利率提供融資，已經(jīng)成為中國(guó)決策者、金融機(jī)構(gòu)和投資人必須思考的問(wèn)題。

本文將從金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的角度，以市場(chǎng)化的項(xiàng)目融資和再融資為切入點(diǎn)，初步分析未來(lái)如何在國(guó)際和東道國(guó)資本市場(chǎng)上（非中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)）利用各種項(xiàng)目融資和再融資模式，緩解“一帶一路”項(xiàng)目近期所面臨的資本困境。

項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是國(guó)際上基礎(chǔ)設(shè)施和能源等大型項(xiàng)目中被廣泛采用的一種商業(yè)化的融資模式，并被投資人、東道國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、工程承包商、供應(yīng)商、運(yùn)營(yíng)商和承購(gòu)商等多方認(rèn)可。其最大的特點(diǎn)是以項(xiàng)目本身資產(chǎn)和現(xiàn)金流作為還款保證進(jìn)行融資，在各參與方之間盡可能合理地分配風(fēng)險(xiǎn)，從而最大程度地保證項(xiàng)目成功，以實(shí)現(xiàn)各方的利益訴求。

一、中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的角色與作用

中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在以往“一帶一路”項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中是融資主力軍，更應(yīng)在未來(lái)項(xiàng)目融資中占重要地位。當(dāng)前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在境外的項(xiàng)目融資中，絕大多數(shù)僅是以參與行的角色參與其中，從融資規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量上看遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日本、韓國(guó)和歐美同行。當(dāng)前最緊迫的是，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)要改變現(xiàn)有的以借款人資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的貸款評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的后臺(tái)研究團(tuán)隊(duì)或第三方顧問(wèn)，對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行分析（與東道國(guó)和全球的行業(yè)和需求進(jìn)行比較），并將重點(diǎn)放到評(píng)價(jià)項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)可行性上。

在評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)可行性時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的類(lèi)型（營(yíng)利和非營(yíng)利）、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)清單、項(xiàng)目預(yù)估成本、融資計(jì)劃、財(cái)務(wù)可行性評(píng)價(jià)方法、經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)目標(biāo)、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及貸款協(xié)議中需要的財(cái)務(wù)承諾指標(biāo)等。當(dāng)然，政策性銀行和商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上側(cè)重會(huì)有所不同，如政策性銀行會(huì)更關(guān)注政府類(lèi)和非營(yíng)利性的項(xiàng)目，商業(yè)銀行會(huì)更關(guān)注私營(yíng)和營(yíng)利性項(xiàng)目，有時(shí)在銀團(tuán)貸款中會(huì)有交叉。

另外，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)也要更多借鑒多邊國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的做法，對(duì)項(xiàng)目融資形成一套清晰透明的流程，從項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和準(zhǔn)備、篩選、財(cái)務(wù)分析和評(píng)價(jià)、項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督和評(píng)價(jià)到報(bào)告和審計(jì)，從而形成以每個(gè)具體項(xiàng)目為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資生命周期。

二、項(xiàng)目融資是中資企業(yè)發(fā)展的必然選擇

資本“走出去”應(yīng)是中國(guó)實(shí)施“一帶一路”項(xiàng)目的動(dòng)力源泉，沖在最前線的是中資企業(yè)。面對(duì)日益嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)資金獲得渠道日趨謹(jǐn)慎的背景下，如何實(shí)現(xiàn)既能保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，又能實(shí)現(xiàn)營(yíng)利增長(zhǎng)，必須重視在境外開(kāi)發(fā)項(xiàng)目時(shí)考慮使用各種項(xiàng)目融資模式。

首先，對(duì)于中資企業(yè)而言，項(xiàng)目融資可以實(shí)現(xiàn)表外融資的功能，會(huì)大大緩解過(guò)去幾年來(lái)中資企業(yè)境外投資占用資金較多的情況，且改善企業(yè)的DSCR（償債備付率）指標(biāo)。

其次，從國(guó)內(nèi)角度看，盡管融資成本比傳統(tǒng)融資成本高，但是當(dāng)?shù)街袊?guó)境外的國(guó)際資本市場(chǎng)上去融資時(shí)，融資成本會(huì)明顯低于國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)融資模式。2020年3月4日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率歷史上首次跌破1%，且美聯(lián)儲(chǔ)3月3日一次性降息50個(gè)基點(diǎn)，在當(dāng)前全球量化寬松進(jìn)一步明顯的情況下，境外項(xiàng)目融資的成本會(huì)進(jìn)一步走低。

再次，項(xiàng)目融資模式可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！耙粠б宦贰表?xiàng)目由于其地域本身特點(diǎn)，具有多種企業(yè)本身無(wú)法控制的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)項(xiàng)目融資模式，企業(yè)可以最大限度地將風(fēng)險(xiǎn)局限在其股權(quán)投資金額范圍內(nèi)。

最后，中資企業(yè)應(yīng)大膽嘗試適合東道國(guó)或區(qū)域市場(chǎng)的項(xiàng)目融資模式。比如，非洲目前的離網(wǎng)光伏及I&C光伏項(xiàng)目，已經(jīng)有投資人在采用PAYG（Pay As You Go，隨收隨付制）的模式對(duì)離網(wǎng)項(xiàng)目進(jìn)行融資。其基本結(jié)構(gòu)是：投資人（可以是開(kāi)發(fā)商和/或組件制造商）設(shè)立的SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)/公司），SPV采購(gòu)組件，將離網(wǎng)的家用太陽(yáng)能系統(tǒng)（SHS）出售或租賃給消費(fèi)者和用戶，消費(fèi)者在使用時(shí)通過(guò)移動(dòng)支付系統(tǒng)（如手機(jī)），支付電費(fèi)到銀行指定賬戶，銀行基于此向SPV提供不定額的貸款，同時(shí)非洲開(kāi)發(fā)銀行和法國(guó)東方匯理銀行提供擔(dān)保。這種靈活的模式被普遍認(rèn)為適合當(dāng)前非洲市場(chǎng)。

再融資

從“一帶一路”倡議實(shí)施至今，部分“一帶一路”沿線國(guó)家的項(xiàng)目已經(jīng)完工并投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在這些項(xiàng)目上提供的各類(lèi)貸款寬限期也已屆滿，并陸續(xù)進(jìn)入償還期，有些項(xiàng)目的資金償還出現(xiàn)一定的困難。一方面幾年前的融資成本與當(dāng)前比有些高，另一方面項(xiàng)目的現(xiàn)金流不達(dá)預(yù)期。除了改善項(xiàng)目現(xiàn)金流外，另一個(gè)重要的解決途徑就是再融資，以募集新項(xiàng)目建設(shè)所需資金，同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)和降低融資成本?？缇迟Y產(chǎn)證券化即是再融資的重要且有效的可選途徑之一。

一、再融資轉(zhuǎn)移壞賬風(fēng)險(xiǎn)

從金融機(jī)構(gòu)的角度，如果項(xiàng)目還款出現(xiàn)違約，將帶來(lái)不確定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。為了將這些不確定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，銀行可以大膽嘗試將某一區(qū)域和/或某一類(lèi)和幾類(lèi)項(xiàng)目的貸款資產(chǎn)進(jìn)行打包，到國(guó)際資本市場(chǎng)上去發(fā)行CLO（貸款抵押債券）實(shí)現(xiàn)證券化。一方面，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有“一帶一路”項(xiàng)目上的貸款存量規(guī)模巨大，同時(shí)在國(guó)際信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上能夠獲得近乎準(zhǔn)主權(quán)的評(píng)級(jí)，他們發(fā)行此類(lèi)證券化產(chǎn)品將受到多數(shù)國(guó)際投資者的歡迎，他們應(yīng)成為“一帶一路”項(xiàng)目資產(chǎn)證券化再融資的主要推動(dòng)者和先導(dǎo)者。另一方面，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)掌握利用中國(guó)資金的“一帶一路”項(xiàng)目的區(qū)域、行業(yè)分布和履行情況等信息，能夠根據(jù)不同項(xiàng)目、區(qū)域、行業(yè)和資本市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等，對(duì)相關(guān)“一帶一路”項(xiàng)目貸款資產(chǎn)進(jìn)行打包，能夠?yàn)椤耙粠б宦贰表?xiàng)目在某個(gè)區(qū)域和行業(yè)的可持續(xù)性推進(jìn)起到良好的示范作用。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行CLO的另一個(gè)好處，就是金融機(jī)構(gòu)可以借此融入更多資金，為將來(lái)“一帶一路”新項(xiàng)目的融資奠定堅(jiān)實(shí)的資金來(lái)源基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)資金的循環(huán)利用，減少中國(guó)新資金投入壓力。

二、再融資規(guī)避企業(yè)資金回籠風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)企業(yè)投資人在“一帶一路”沿線國(guó)家的項(xiàng)目投資，最初是為了實(shí)現(xiàn)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能輸出和EPC承包業(yè)務(wù)，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，許多中國(guó)企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向投資、融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)全方位地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。但是不可忽略的現(xiàn)實(shí)是，這些項(xiàng)目均是重資產(chǎn)項(xiàng)目且回收期長(zhǎng)，項(xiàng)目所在國(guó)政治、外匯、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、衛(wèi)生和社區(qū)等各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)多，這就為項(xiàng)目建成后的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)帶來(lái)嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。在不否定這種開(kāi)發(fā)模式的同時(shí)，我們也要考慮通過(guò)資產(chǎn)證券化的再融資模式實(shí)現(xiàn)一定程度的退出，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，回籠投資資金用于新項(xiàng)目的投資，并向產(chǎn)業(yè)鏈條的更高端投資和融資業(yè)務(wù)邁進(jìn)。從商業(yè)角度而言，投資的根本目的是實(shí)現(xiàn)盈利，長(zhǎng)期持有、運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)證券化均應(yīng)成為投資決策時(shí)決策者需考慮的選項(xiàng)，即在任何項(xiàng)目的投資時(shí)均應(yīng)考慮項(xiàng)目未來(lái)的再融資可能性，并為此預(yù)先搭建好適當(dāng)靈活的架構(gòu)。另一方面，如前文所述，這種再融資因?yàn)轫?xiàng)目已經(jīng)完工且處于運(yùn)營(yíng)期，規(guī)避了完工之前的所有重大風(fēng)險(xiǎn)，能夠很大程序上降低融資成本，從而提高項(xiàng)目的IRR（內(nèi)部回報(bào)率）和縮短投資回收期限。

三、再融資方式

就中資企業(yè)“一帶一路”項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的具體方式而言，對(duì)于未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目而言，可以嘗試通過(guò)未來(lái)收益證券化（future flow securitization）模式進(jìn)行再融資，與傳統(tǒng)的以其他資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化不同的是，未來(lái)收益證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)存在，但是證券化的未來(lái)收益在簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)還沒(méi)有產(chǎn)生，但是這并不妨礙就此簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從法律角度看這在多數(shù)法域均是可安排的。對(duì)于那些電力、收費(fèi)公路、鐵路、港口、供水、污水和垃圾處理、能源、礦產(chǎn)、部分園區(qū)和部分工業(yè)類(lèi)項(xiàng)目，可以在滿足一定條件的情況下，大膽嘗試到國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行未來(lái)收益證券化產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)低成本的再融資，經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，能夠獲得比項(xiàng)目所在國(guó)更高的信用評(píng)級(jí)，使那些位于“一帶一路”沿線國(guó)家信用評(píng)級(jí)不高的項(xiàng)目再融資成為可能。

提高融資能力的建議

在“一帶一路”倡議實(shí)施的前幾年，來(lái)自中國(guó)的資本以絕對(duì)的數(shù)量規(guī)模主導(dǎo)著這些國(guó)家的各類(lèi)項(xiàng)目，為“一帶一路”倡議的實(shí)施奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和相關(guān)利益相關(guān)方需要即刻開(kāi)展實(shí)質(zhì)性地合作，共同探討如何在未來(lái)可持續(xù)地推進(jìn)新項(xiàng)目的實(shí)施和落地。

一、中資金融機(jī)構(gòu)

為了更好地實(shí)現(xiàn)“一帶一路”項(xiàng)目在國(guó)際資本市場(chǎng)上的項(xiàng)目融資，中資金融機(jī)構(gòu)可以在總結(jié)參與其他國(guó)際項(xiàng)目融資的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，利用與其他國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系，積極向中資企業(yè)推薦項(xiàng)目融資模式，并向國(guó)際同行推薦中資企業(yè)參與的項(xiàng)目；研究制定基于項(xiàng)目的貸款評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)，并將標(biāo)準(zhǔn)和流程公開(kāi)化、透明化，優(yōu)化項(xiàng)目融資團(tuán)隊(duì)人員構(gòu)成和第三方顧問(wèn)聘請(qǐng)流程，理順項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)。金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新上下功夫，能夠?yàn)橹匈Y企業(yè)設(shè)計(jì)出如PAYG那樣適應(yīng)東道國(guó)市場(chǎng)的項(xiàng)目融資產(chǎn)品，為中資企業(yè)的“一帶一路”項(xiàng)目投資打開(kāi)資本之路。除金融機(jī)構(gòu)自身的CLO產(chǎn)品外，金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)大力支持中資企業(yè)利用“一帶一路”項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行融資，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，為相關(guān)資產(chǎn)和收益的擔(dān)保解押提供便利。

二、中資企業(yè)

中資企業(yè)在“一帶一路”項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和執(zhí)行過(guò)程中，首先要了解包括融資模式在內(nèi)的當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，并從純商業(yè)角度評(píng)估項(xiàng)目的盈利能力；其次，要多接觸和了解當(dāng)?shù)?、?guó)際多邊和大型跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)，尋求低成本和適應(yīng)東道國(guó)市場(chǎng)的項(xiàng)目融資模式，而不是僅局限于中資金融機(jī)構(gòu)；再次，在項(xiàng)目投資決策時(shí)，要優(yōu)先考慮前期耗時(shí)稍長(zhǎng)的項(xiàng)目融資模式，并將未來(lái)再融資納入到項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型。

三、政府部門(mén)

在目前中國(guó)“一帶一路”項(xiàng)目資金支持日趨謹(jǐn)慎的情況下，對(duì)于新項(xiàng)目，政府部門(mén)除了鼓勵(lì)之外，應(yīng)著手改變對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的評(píng)價(jià)方式，給予他們足夠的市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)和決策權(quán)，創(chuàng)建能夠形成國(guó)內(nèi)合力的平臺(tái)框架。同時(shí)，基于項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的國(guó)際項(xiàng)目融資和再融資特點(diǎn)，加強(qiáng)“一帶一路”國(guó)際合作推進(jìn)，搭建國(guó)際交流合作平臺(tái)和長(zhǎng)效機(jī)制，凝聚國(guó)際利益相關(guān)方共識(shí)，實(shí)現(xiàn)“一帶一路”項(xiàng)目投資資金來(lái)源的多元化，提高項(xiàng)目成功率。

中國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家已經(jīng)形成投資存量的完工項(xiàng)目，應(yīng)成為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和中資企業(yè)募集未來(lái)“一帶一路”項(xiàng)目所需要增量資金的基礎(chǔ)，通過(guò)資產(chǎn)證券化等再融資模式，盤(pán)活存量資產(chǎn)及其未來(lái)現(xiàn)金流，在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)“一帶一路”項(xiàng)目投資主體國(guó)際化、多元化和市場(chǎng)化的目標(biāo)。在降低現(xiàn)有項(xiàng)目的融資成本且使這些項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上更具有可行性的同時(shí)，也可募集更多新資金用于彌補(bǔ)“一帶一路”新項(xiàng)目資金缺口。在使用這些資金用于新的“一帶一路”項(xiàng)目時(shí)，積極嘗試項(xiàng)目融資模式，從而真正實(shí)現(xiàn)“一帶一路”倡議實(shí)施所需要資本的可持續(xù)性。